2018-2020 年普惠金融定向降准累计释放资金1.1 万亿。目前，普惠金融定向降准考核共进行了三次，时间分别为2018 年1 月26 日、2019 年1 月25 日、2020年3 月16 日，共计释放资金1.1 万亿。经过2018 年以来的多次降准，目前我国金融机构平均存款准备金率为9.4%，较2018 年年初下降5.2 个百分点。

　　2021 年普惠金融定向降准考核将释放多少资金？在2020 和2021 年的考核中，六大行+全国性股份制银行均为二档，不再释放降准资金，有小部分上市城商行和非上市银行将在2021 年考核中晋级二档，享受1.5%的降准优惠，预计2021年普惠金融定向降准将于3 月底或4 月初落地，但释放的资金规模相对有限，预计规模在500-1000 亿左右。

　　4-5 月份流动性面临三大因素扰动。(1)政府债券发行开始放量。我们预计，3月末或4 月初政府债券发行将正式启动，预计2021 年政府债券净融资额度约7.2万亿左右，较2020 年下降约1.3 万亿，4-5 月份政府债券净融资规模约1.34 万亿，供给压力较大。(2)财政存款增幅较大。4-5 月份缴税规模较大，但财政支出偏小，近5 年4-5 月份财政存款增幅平均值为9000 亿，将成为超储消耗的主要因素。(3)NCD 到期量较大。今年4 月份和5 月份NCD 分别到期1.63 万亿和1.48 万亿，且集中到期日4 月中下旬和5 月中旬，预计NCD 发行可能会在4 月中上旬即启动，NCD 利率或将再度重新上行，并将贯穿整个4-5 月份维持高位运行。因此，4-5 月份流动性情况整体不容乐观，届时超储率将出现明显下滑，NCD 利率出现反弹上行。

　　需要关注央行是否超量续做MLF 以及财政资金拨付节奏。在流动性承压时，需要重点关注两点：一是央行是否会超额续作MLF。目前银行体系呈现“缺长钱、不缺短钱”，稳存增存压力加大，尤以股份制银行更为显著。4-5 月份MLF 合计到期2000 亿，不排除央行会采取超额续作的方式缓解中长端流动性压力。二是前期淤积的财政资金是否会加快拨付。2020 年由于疫情原因，部分项目尚未开工，年末财政性存款余额为4.48 万亿，明显高于2017-2019 年平均水平。这样一来，上一年未使用完毕的资金将转移至今年使用，后续若财政资金加快拨付，将有助于流动性的稳定。

　　下一阶段市场展望及投资建议。(1)美债收益率上行压低市场风险偏好、政府债券尚未启动、3 月份友好的流动性环境以及1-2 月份经济数据的落地，均有助于债市短期企稳。(2)伴随着美债收益率的上行，以及日益上升的通胀压力，巴西、土耳其以及俄罗斯央行近期宣布加息。但我国货币政策早已进入正常化阶段，无风险利率领先美国4-5 个月时间，债市风险已得到显著缓释，中美利差仍有150bp 空间，安全边际充足。在此情况下，美债收益率上行对我国债市的利差传导渠道较弱，更多是基于情绪层面的扰动，即美债收益率上行——美股下跌——A 股下跌——国内利率债收益率反而下行。因此，3 月下旬债市仍有望维持在3.2-3.3%区间震荡，但进入4 月份情况不容乐观，PPI 的进一步上行、政府债券供给压力，银行一般存款回落等因素，对债市并不友好，收益率将向3.3%逼近，并存在阶段性突破3.3%的可能。对于配置盘而言，经过上周调整，当前利率点位性价比略有减弱，3 月份下旬应维持审慎操作，需谨防3 月PMI 超预期的影响，建议待利率向右侧移动后择机逢高配置。

　　风险分析：通胀压力超预期，货币政策持续收紧。

（文章来源：光大证券）